Bedrijf verkopen aan management: zo werkt participatie

Er kunnen verschillende aanleidingen zijn voor de ondernemer om over de continuïteit van zijn/haar bedrijf na te denken. Met continuïteit hebben we het in dit geval niet over de situatie dat de onderneming verkeert in een slechte financiële situatie, het gaat over continuïteit in eigenaarschap of aandeelhouderschap.

Wat kunnen de aanleidingen zoal zijn om hier als ondernemer over na te denken?

• Je bereikt als een ondernemer een leeftijd waarbij je zicht krijg krijgt op een gewenste pensioendatum;
• Je wordt actief benaderd door een partij uit de markt, een strategische partij of private equity. Daarvoor worden vaak corporate finance bureau’s ingeschakeld;
• Het management of een key manager toont belangstelling om (op termijn geheel of geleidelijk) de aandelen te kopen.

Verkoop aan management of een key manager komt regelmatig voor, ook in de praktijk. Verkoop aan het management kan ook op verschillende manieren en dat kan geleidelijk gaan of ineens. In dit artikel beperken we ons tot hoofdlijnen en een aantal manieren waarop je kunt verkopen aan het management of een key manager:

• Verkoop aan management zonder hulp van financiële partijen
  De ondernemer verkoopt ineens of geleidelijk de aandelen, het management blijft de koopsom daarvoor geheel of gedeeltelijk schuldig aan de verkopende ondernemer en lost die toekomstige jaren af vanuit (bijvoorbeeld) de dividendstromen, uiteraard met vergoeding van rente op de schuld.
• Verkoop aan het management met behulp van private equity
  In dat geval koopt private equity meestal een meerderheid van de aandelen en maakt het met een financiële constructie mogelijk dat het key management ook kan participeren. Dat management is voor private equity belangrijk en meestal zelfs cruciaal. Het is goed mogelijk dat het management voor bijvoorbeeld voor 30% participeert, de oud-eigenaar voor 10% en private equity voor 60%. Daar zijn verschillende variaties op mogelijk.
• Verkoop aan het management met behulp van een bank/huisbankier
  Waarbij er een deel van de opgebouwde waarde eerst wordt uitgekeerd aan de huidige ondernemer en het door een financiële constructie mogelijk wordt gemaakt voor het nieuwe management om te participeren. Over deze laatste optie zal het met name gaan in dit artikel. Let op dat het één van de vele mogelijkheden is en ook niet elke optie per definitie van toepassing kan zijn op elke ondernemer.

Het is belangrijk om dit proces zeer zorgvuldig voor te bereiden en ook te begeleiden. In de praktijk is het nooit een verrassing als een key manager of key management wil participeren. De ondernemer en manager zullen in de praktijk regelmatig gesproken hebben over ambities en dan komt een keer het moment dat er echt stappen ondernomen gaan worden.

Dan wordt het tijd om adviseurs bij het proces te gaan betrekken. Voorafgaand daaraan heeft de ondernemer meestal nagedacht en zichzelf de vraag gesteld of het management voldoende ondernemerschap in zich heeft en in staat is om de verantwoordelijkheden en risico’s die daarbij horen te accepteren.

Wat als je er niet uitkomt met het management?

Maar er blijft een risico dat je er niet met elkaar uit komt, omdat er gedurende het proces een aantal hobbels niet genomen kunnen worden. Als een manager de uitdrukkelijke wens heeft om te participeren en uiteindelijk strandt het traject, dan wordt of is er meestal schade aangericht in de relatie en is het risico groot dat de manager zijn heil ergens anders gaat zoeken. Hij wilde namelijk gaan ondernemen en kan dat nu niet.

Het is dus heel erg belangrijk dat je dat risico aan het begin van het traject onderkent en ook tegen elkaar uitspreekt. Dat maakt beide partijen bewust van hun verantwoordelijkheid en houding gedurende de onderhandelingen. Eigenlijk wil je dus niet dat het fout loopt en dat vraagt grote zorgvuldigheid en tact gedurende het proces. Het is daarom van groot belang om een dergelijk traject deskundig te laten begeleiden.

Wat verandert er na participatie door het management? We hebben daarvoor een eenvoudig structuurschema gemaakt. Zie hierbij de uitgangssituatie waarin de ondernemer/eigenaar A via een personal holding alle aandelen houdt van werkmaatschappijen A BV en B BV. Het management is in loondienst bij één of beide werkmaatschappijen.

De inkomstenbelastingdruk op een salaris is 49,5%. In de situatie dat manager meneer of mevrouw B is toegetreden, houdt deze via een eigen personal holding een belang van 40% in de werkmaatschappijen. Er is daarvoor een zogenaamde koopholding BV opgericht, die het mogelijk maakt dat die herverdeling van het aandelenbelang naar B kan plaatsvinden.

De manager B is nu net als de eigenaar door een eigen personal holding in loondienst genomen en stelt zich via die personal holding ter beschikking aan het bedrijf. B is nu directeur-aandeelhouder van zijn of haar eigen BV.

Voor de werkzaamheden voor het bedrijf ontvangt de personal holding van B een managementvergoeding. Met die managementvergoeding zal de personal holding van B een salaris moeten uitbetalen aan B. Wel is het verplicht om een marktconform salaris uit te betalen aan meneer of mevrouw B. Dit noemen we het gebruikelijk loon en daarover is wetgeving gemaakt aan welke voorwaarden zo’n gebruikelijk loon moet voldoen.

De achterliggende gedachte hierbij is dat de directeur-aandeelhouder niet een te laag loon mag verdienen, want daardoor zou de grondslag voor de belastingheffing worden uitgehold. Want over een salaris is de inkomstenbelastingdruk 49,5%, in box 1, terwijl over een winst in de personal holding maar 15% vennootschapsbelasting verschuldigd is.

Als de directeur-aandeelhouder B de netto winst van de personal holding in privé wil ontvangen, dan is hij of zij over die winstuitkering nu nog 26,9% inkomstenbelasting verschuldigd, in box 2. De gecombineerde belastingheffing op een winstuitkering uit de personal holding van B ligt daarmee onder de 49,5%. Zie hier de reden dat er een gebruikelijk loonbepaling in onze wetgeving is ingevoerd.

Manager krijgt zeggenschap over verdeling winst in personal holding

De personal holding van B is dus voor 40% aandeelhouder in het bedrijf, met als gevolg dat de toekomstige winsten die in het bedrijf gaan worden gerealiseerd, in dit geval onbelast kunnen worden verplaatst naar de personal holding van B. Zie het verschil met de situatie dat een winst wordt uitgekeerd naar meneer of mevrouw B in privé, daarover is wel belasting verschuldigd, namelijk die 26,9% personal holding.

Een van de prettige bijkomstigheden bij zo’n structuur is dat de winsten die in de personal holding van B zijn terechtgekomen, door B kunnen worden aangewend op de manier waarop B dat zelf wil. De oorspronkelijke eigenaar van het bedrijf heeft hier dus niets over te vertellen en dat is prima. Een van die aanwendingen is de betaling van rente en aflossing op een eventuele financiering voor de aankoop van het 40%-belang in het bedrijf over de aandelen.

Een belangrijke vraag is: wat is mijn bedrijf waard? De waardebepaling en de prijsonderhandeling is in dit traject dikwijls één van de meest spannende en ook lastigste onderdelen. De verkoper heeft een beeld bij de waarde en de koper heeft er een beeld bij en dat moet bij elkaar gebracht worden. Daarnaast is de waarde niet gelijk aan de prijs.

De prijs is de uitkomst van een onderhandeling. Op hoofdlijnen wordt de waarde van een onderneming bepaald door de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Twee onderdelen lichten we nader toe, namelijk contante waarde en toekomstige kasstromen.

Waardebepaling en toekomstige kasstromen

Omdat het gaat over toekomstige kasstromen impliceert dat dat de waarde van een onderneming niet bepaald wordt door het verleden, maar dat de waarde wordt bepaald door toekomstige ontwikkelingen. We noemen bewust kasstromen omdat niet in eerste instantie alleen de winst belangrijk is, maar tot welke geldstromen die winst leidt.

De winstbepaling is namelijk tot op zekere hoogte beïnvloedbaar (denk bijvoorbeeld aan de keuze voor een afschrijvingssystematiek). Geldstromen zijn niet beïnvloedbaar. En het maakt voor de waarde nogal wat uit of je achterstand hebt in investeringen. Waarschijnlijk heb je dan een hoge winst, want lage afschrijvingslasten. Voor de continuïteit zal je echter wel moeten investeren, wat leidt tot een uitgaande geldstroom, wat invloed heeft op de waarde.

Rendementseis en contante waarde

De toekomstige kasstromen worden contant gemaakt tegen een rendementseis van de investeerder (vermogenskostenvoet). Die rendementseis is onder andere afhankelijk van de ontwikkeling van de rente, maar ook van de specifieke risico’s die voor een onderneming gelden.

Zo zal de rendementseis voor een onderneming die afhankelijk is van een aantal grote opdrachtgevers hoger zijn dan voor een onderneming die een enorme spreiding heeft in haar afnemers. Ook de afhankelijkheid van de aandeelhouder speelt bijvoorbeeld een rol in de hoogte van de rendementseis.

Kort gezegd komt het erop neer dat hoe hoger de vermogenskostenvoet is, hoe lager de waarde. En dat betekent dat je aan waardecreatie kan werken door ervoor te zorgen dat de risico’s van de onderneming zo laag en beperkt mogelijk zijn.

Aan waardecreatie kan je dus echt werken! Zo zijn er nog heel veel factoren te noemen die van invloed zijn op de waarde. Ook de wijze waarop de onderneming is gefinancierd heeft invloed op de waarde van de aandelen.

Belangrijk is om voor de waardebepaling deskundigheid in te schakelen, bijvoorbeeld die van een register valuator. Waardebepaling is een vak en soms ook complex. In een dergelijk proces van waardering is het van belang heel goede afspraken te maken. Er is een koper en er is een verkoper en die hebben per definitie een ander belang.

De koper wil tegen een zo hoog mogelijke prijs verkopen en de koper wil tegen een zo laag mogelijke prijs kopen. Het is ook goed om over dit onderdeel van het proces reeds aan het begin transparant te communiceren.

We zien bij Moore MKW regelmatig transacties waarbij één adviseur zowel de koper als verkoper begeleidt. Koper en verkoper bepalen dan bijvoorbeeld samen aan de hand van de strategie hoe de toekomstige exploitatie en de toekomstige investeringen er naar verwachting uit zullen zien.

Die prognose, waar beiden het over eens zijn, gebruikt de valuator als input voor zijn waardering. Op dit moment wordt het belangrijk dat koper en verkoper een eigen adviseur naar voren schuiven die hun belangen behartigt en op de juiste wijze verdedigt.

Effect op de prijsvorming?

Het feit dat de werknemer keihard heeft meegewerkt aan de waarde van het bedrijf heeft geen effect op de waarde van de onderneming, maar kan wel een rol spelen in de prijsonderhandelingen en dat speelt eigenlijk altijd. Daar is veel over te zeggen en te discussiëren, maar laten we als voorbeeld uitgaan van het volgende.

De werknemer heeft bijgedragen aan de waardeopbouw van de onderneming. Het feit dat hij daar keihard aan bijgedragen heeft, kost hem nu geld. Dat feit kan leiden tot een korting op de prijs (envy factor).

Let wel op dat hier ook een fiscale complicatie zit; de werknemer heeft in het verleden feitelijk gedaan waarvoor hij is beloond. Als hij van grote waarde is geweest voor de onderneming zal hij daarvoor ook goed betaald zijn.

Als de manager keihard meewerkt in het bedrijf, heeft dat tot gevolg heeft dat de manager waarde aan het bedrijf toevoegt. Vervolgens gaat de manager mede-aandeelhouder worden en wordt de verkoopprijs bepaald. Fiscaal is er grote belangstelling voor de wijze waarop die prijs voor de aandelen van het bedrijf tot stand komt.

De reden daarvoor is dat in de wet op de loonbelasting is bepaald dat loon al hetgeen is dat uit een dienstbetrekking wordt genoten. Dit is een ruim begrip en deze bepaling wordt gebruikt om te toetsen of er in de prijsbepaling van de aandelen van het bedrijf elementen zitten die onder het loonbegrip kunnen vallen. Daarnaast kan ook het fiscale vraagstuk van lucratief belang een rol spelen bij een toetreding van een manager.

De basis achter een lucratief belang is dat als een toetreder een gunstig financieel pakket afspreekt met de huidige aandeelhouder, dit pakket door die ‘lucratief belang regelgeving’ met hoge belastingdruk zal worden getroffen, en ook nog met een extra strafheffing.

Bijvoorbeeld als de manager aandelen krijgt, die een extra hoog rendement kunnen opleveren. Of de manager heeft zodanige financieringsvoorwaarden afgesproken, dat hij of zij met heel weinig eigen inleg een hoog rendement kan ontvangen. Dit soort voordelen wordt met de ‘lucratief belang-regeling’ alsnog belast.

Een due diligence onderzoek is een onderzoek wat met name gericht is op de risico’s die er in de onderneming zitten: financieel, fiscaal en juridisch, maar ook qua milieu en duurzaamheid bijvoorbeeld. Is de onderneming de koopprijs waard en wat zijn de risico’s? Die kunnen van invloed zijn op de waarde en prijs.

In een Management Buy Out kom je een uitgebreid due dilligence veel minder tegen. De participerende manager werkt vaak al een groot aantal jaren bij de onderneming, zit in het managementteam en kent doorgaans de meeste in’s en out’s wel.

Het is niet per definitie ongebruikelijk, maar het komt gewoon minder vaak voor. Dat geldt natuurlijk niet bij een koop van een onderneming die je niet of minder goed kent. Dan is het altijd van belang om onderzoek te doen. De uitkomsten van een due diligence zie je altijd terug in de uiteindelijke verkoopovereenkomst.

De ervaring is dat het totaal verkooptraject tussen een half jaar en een jaar duurt en dat is vanaf het eerste gesprek tot het moment van de closing. Uiteraard hangt dat samen met de complexiteit en de omvang van de onderneming. Bij ondernemingen met een beperkte omvang, kan het best sneller. Zorgvuldigheid staat in een traject echter voorop.